金融价值网本文作者/兴业银行绿色金融部 言鲲鹏
一、REITs的兴起与扩容
REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种以发行股份或受益凭证的方式募集资金，将资金交由专门机构进行不动产领域投资，把投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。REITs最早出现在美国，后来发展到其他国家和地区。全球2019年有十三个市场规模超过百亿，其中美国市值规模最高，除了美国、日本、澳大利亚和英国等发达国家外，REITs在泰国、印度等新兴市场也得到了迅猛发展。
我国于2005年首次在房地产领域开展REITs业务，为了盘活基础设施及存量资产、提高投资效率、深化投融资体制改革，进一步提升资本市场服务实体经济能力，中国证监会和国家发改委2020年联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“《通知》”），要求按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，推动基础设施投融资机制和运营管理模式创新，标志着我国公募REITs 试点正式破冰。
二、REITs带给环保行业的发展机遇
当前，我国基础设施领域包括供水基础设施与水环境治理、污水处理、固废处理、天然气供应、环保工程等，拥有大量优质底层资产，推出公募REITs为盘活这类存量资产，加快资金周转效率，为疫情后加大基础设施建设提供更丰富的资金来源。
发行REITs产品应满足项目合规、权属清晰可转让、现金流稳定和权益人有意愿发行等要求。在环保领域，城镇污水、生活垃圾处理、危废处理等项目以PPP形式开展，特许经营期通常为20-30年，具有稳定且刚性的现金流。原始权益人对项目享有完全所有权或特许经营权，具有权属清晰、现金流稳定等特点，符合REITs的要求。正是具有这些特征，《通知》明确环保行业为基础设施REITs优先支持的七大领域之一。以生活污水和固废处理为例：
1、城镇污水处理项目
城镇生活污水处理收费包括自来水公司代收由用户承担的污水处理费和由政府承担的补贴，其中前者占大约七成，另外三成来自政府补贴，属于硬性财政支出，符合《通知》对项目以使用者付费为主的要求。
2、生活垃圾焚烧发电项目
生活垃圾焚烧项目中垃圾处置费收入约占三成，有部分灰渣处置收入，电费收入为垃圾焚烧项目的主要收入来源。其中不确定部分为上网电价中国家补贴的现金流，由于补贴延迟，使得市场对此部分现金流如何保障依然存在担忧，后续补贴政策变化是行业需要关注的一个重点。
3、危废处理项目
危废处理项目的主要收益来自上游产废企业支付的危废处理费，这受到企业经营情况、产废量、价格和周期等影响，不过，危废处理着眼于服务制造业龙头企业和多元化工业园区，也能保障长期收益和稳定现金流。
全国生活污水及固废处理基础设施存量较大，发展环境基础设施REITs具备良好的现实基础。根据住建部城市建设统计年鉴和E20研究院数据中心测算，截至2018年底，全国已形成的存量污水资产和存量生活垃圾焚烧资产（按已运营口径测算）分别为：全国城市（含县城）污水处理能力约19833万吨/日，污水处理厂3955座，按照投资2500元/吨估算，存量污水投资额约4958亿；全国城市(含县城）生活垃圾焚烧处理能力约41.1万吨/日，生活垃圾焚烧厂399座，按照生活垃圾焚烧投资50万元/吨估算，存量生活垃圾焚烧投资额约2055亿。
三、环保行业全面推广REITs面临的挑战
我国经过房地产行业类REITs的探索，正逐步过渡到公募REITs时代，相较于房地产类REITs，公募REITs还有些问题函待解决。
首先，类REITs的债权属性限制了投资规模。与美国、日本关注REITs“投资工具”不同，我国采用结构化设计方式，优先级投资者享有固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及资产处置收益，因此我国当前类REITs在本质上属于债权，限制了投资选项和收益率。
其次，公募REITs作为权益类产品，处于发展初期的交易结构与风险收益分配机制限制了市场活跃度。与国外标准公募REITs相比，我国类REITs受制于法律法规限制，多采用“资管专项计划+私募基金+SPV”的组织形式，借助资产专项计划实现市场流动性，但专项计划需要通过私募基金收购项目公司股权，导致投资人数和期限受限，其实际上仍属于私募产品，在融资方式、收益方式等方面存在限制。由于环保产业的不动产所有权和特许经营权为固定期限，这在一定程度上影响了资产的估值和定价，也影响了公募REITs的市场认可度与活跃性。
第三，类REITs作为债权融资，需要主体提供差额补足，而公募REITs作为权益类产品，收益主要来源于资产未来产生的现金流，这要求底层资产产生足够的现金流来满足投资者的收益预期。相较于房地产类REITs，环保设施REITs在收益法测算下的估值逐年下降，并且由于流动性差的问题，导致环保设施类REITs的收益率低于房地产类REITs。因此在对环保类公募REITs产品进行设计时，资产质量把控标准、收益率以及能否产生足够的流动性溢价都是需要考虑的问题。
最后，无税收优惠也是限制公募REITs发展的一个巨大障碍。海外成熟的REITs通常配有各方面税收优惠政策，如美国规定若REITs公司满足一定要求，将免除企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。环保类项目从建设、转让和处置等涉及诸多税收，如土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税；在运营阶段，面临企业所得税和投资者个人所得税的双重征税。税收政策直接影响了我国REITs参与各方的积极性。
四、环保行业REITs相关建议
1、支持扩大环保基础设施底层资产来源。2014年以来环保类项目主流运作模式为PPP模式，但该模式在特许经营项目中的总金额占比不高，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”）要求，能满足不低于三年运营期的PPP项目占比更低。另外，PPP模式与REITs的要求还存在一些冲突，因此建议环保行业REITs项目的遴选设置过渡期，允许从2014年之前的存量BOT项目中挑选。
2、调整优化特许经营权和所有权法规限制。《指引》第二条第二款规定，基础设施基金应通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得项目完全所有权或特许经营权。虽然《基础设施和公用事业特许经营管理办法》并未禁止合同双方在特许经营协议中自行约定股权转让事宜，但股权转让要按照特许经营协议的约定或者取得当地行业主管部门的书面同意。因此，特许经营项目在发行REITs时要注意和其他法律法规及相关合同约定相协调。
3、优化环保基础设施REITs交易结构。REITs构架下，虽然特许经营权仅在项目公司股东层面进行了转换，但实质上已经变更了特许经营的实质控制主体。从监管层角度而言，建议对REITs中特许经营权转让的相关审批流程进行明确；社会资本方在准备发行REITs时也应当按照法律法规及地方性法规、地方政府规章提前与有关部门沟通，避免因特许经营权未按规定转让、审批导致REITs项下权利受损。
4、出台环保REITs税收优惠等支持政策。环保公募REITs中税收涉及项目公司股权或特许经营权收购，项目向资产支持证券分配，资产支持证券向公募基金分配，公募基金向投资者分配四个环节。建议结合国际税收经验，在设立环节减轻税负，例如免征REITs中发行方将目标资产划转至项目公司时,项目公司所需缴纳的契税等；为避免重复征税，建议对REITs中用于分红的收入仅在项目公司层面或投资者层面征收一次企业所得税或个人所得税；在持有和设立环节，减免印花税等。
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